国盛证(zheng)券发布研究报告(gao)称，首予(yu)海伦司（09869）“买入”评级，预计2021-23年实现(xian)收入16.7/37.8/63.3亿元，同(tong)比增104.1%/126.4%/67.5%，经(jing)调整归母净(jing)利润为1.2/5.1/10.5亿元，同比(bi)增53.6%/335%/108.1%，目(mu)标价25.7港元。
国盛证券(quan)主要观点如下：
海伦司(si)：单店优质、复制能力强、高ROE优质公司。
公司为国内(nei)最大的线(xian)下酒馆连锁(suo)公司。单店模型(xing)优质：定价相对(dui)于同行低30%以上背景下(xia)仍能凭借高毛(mao)利水平及(ji)良好的费用控(kong)制能力，门(men)店经营利润率(lu)达到30%；扩张(zhang)能力强：得益于公司极强的(de)标准化能力(li)，2018-2020年门(men)店数量复(fu)合增速为47%，预计未来门店数(shu)量仍维持高增。高ROE水平：2018-2020年，公司ROE分别为(wei)94.6%/159.1%/56.2%，ROE领先(xian)同行且仍可维持。
小酒(jiu)馆：千亿规模优(you)质赛道，龙头市占(zhan)率提升有空间。
2020年我国(guo)夜经济市场规模(mo)达到16.8万亿元(yuan)，酒吧主要满足年轻(qing)消费者社交属性，为夜经济重要组(zu)成部分。根(gen)据风格和娱乐形式(shi)分为餐吧、酒(jiu)馆、LiveHouse、夜店。其中夜店及LiveHouse连(lian)锁化率低(di)，和餐吧对(dui)比，酒馆需提升效率(lu)但复制及(ji)扩张能力强，行业能够培育优(you)质公司。根据弗若(ruo)斯特沙利文，2019年酒馆(guan)行业营业收入为1179亿元，同比+8.9%，2015-2019年CAGR=8.7%，门店数(shu)量及店均收入双重因(yin)素驱动行业增长，预计2020-2025年(nian)CAGR为18.8%，其中低(di)线城市增(zeng)速更快。对标(biao)国外，我国酒馆(guan)渗透率有望持续提(ti)升。
竞(jing)争格局看：2020年以销售(shou)额计行业(ye)CR5仅为2.2%，龙头海伦司市占率仅(jin)为1.1%。对(dui)标英美，酒吧(ba)赛道能够诞生百(bai)亿以上收入(ru)体量并具备较长生命(ming)周期的优秀龙头，长(chang)期来看我(wo)国酒吧行业龙头市(shi)占率有望提升。
获客(ke)选品能力强，单(dan)店模型优质。
获客：定位(wei)大学生为(wei)主的年轻消(xiao)费群体，多渠道触达(da)，打造私域流量(liang)。公司紧紧定位90后消费群体，通过(guo)门店布局、社交媒体进行触达，形成完善的引流和客(ke)户留存体系，店内结(jie)合装修、活动设计、音(yin)乐、服务(wu)等多因素打造社交空(kong)间，市场费用投放效(xiao)率持续提升。
选(xuan)品：年轻群体(ti)消费能力有限(xian)，公司定(ding)位极致性价(jia)比。以自有酒饮为核(he)心，公司于2018年推出自有精(jing)酿啤酒并紧随行(xing)业趋势推(tui)出饮料化(hua)酒饮，自有产品销售(shou)渠道链路更短毛利率(lu)更高，2018/2019/2020/2021Q1公司自(zi)有酒饮毛利率分(fen)别为71.4%/75.3%/78.4%/82%；分(fen)别贡献酒类79.7%/71.9%/77.9%/81.2%毛(mao)利。第三方产品通(tong)过渠道较(jiao)强的议价能力在定(ding)价低于竞争(zheng)对手前提下还能(neng)维持不错的毛利率。2018/2019/2020/2021Q1第三方(fang)产品毛利率分别为39.2%/52.8%/51.5%/56.2%。
单店模(mo)型：公司通过(guo)选品提供极致性(xing)价比之下具备较(jiao)高的毛利率水(shui)平，同时公司选择模(mo)式能够最大化(hua)控制租金(jin)及人员两(liang)项主要成本，在天然(ran)低翻台率的背景下(xia)打造极有竞(jing)争力的单店模型(xing)，门店经营利润(run)率达到30%以上。
单店打磨完成，标准化助力(li)扩张，扩张速度(du)或高于其(qi)他餐饮赛道(dao)龙头。
赛道：酒馆进入(ru)壁垒高但(dan)优质模型形成后便于(yu)规模扩张，在千亿(yi)规模且集中度分散(san)的赛道，龙头可(ke)持续整合行业(ye)。公司具备(bei)极强规模化(hua)能力：为实现高效率(lu)连锁经营，领先(xian)布局数字(zi)化体系，已经(jing)形成完善FutureBI系(xi)统。同时形(xing)成了高度标准化(hua)产品矩阵、开店(dian)流程、人员培训及管(guan)理体系助(zhu)力扩张。空间：该行测(ce)算大学周边店2000-3000家店空间；商圈(quan)周边门店仍(reng)有空间，预计中长(chang)期门店空间可以达到(dao)5000家。
公司盈利能力(li)优于同行(xing)且仍具备(bei)提升空间。
1）毛利率高(gao)，2020年公司66.9%（呷哺呷哺(bu)/九毛九/奈雪(xue)的茶毛利率分别(bie)为61%/61.5%/62.1%），未来伴随自(zi)有产品占比(bi)提升及规模(mo)效应增强，毛利率(lu)仍存优化空间。
2）费用率合(he)理，对后厨依赖低(di)，人员成本显著(zhu)低于可比公司，坪效低之下(xia)租金承压但(dan)公司通过选址租金(jin)费用管控(kong)能力突出。
3）净利润&ROE领先(xian)且长期高(gao)ROE水平有望(wang)维持。
估值：公司为酒吧(ba)行业龙头(tou)，该行选取相似业态(tai)餐饮作为(wei)可比公司，2023年平均PE为(wei)19倍。考虑到公司作为酒(jiu)馆行业连锁龙头，该(gai)行看好公司(si)以优质单(dan)店模型高速展店的(de)高成长性，予目标价(jia)25.7港(gang)元，对应市值321亿港元，对应(ying)2023年PE25倍。
风险提(ti)示：门店拓(tuo)张不及预期；原材料(liao)价格波动(dong)；疫情反复；行业竞争加(jia)剧。
