来(lai)源： 华泰(tai)证券张继强、吴宇航(hang)、仇文竹(zhu)
华泰证券认为(wei)，利差水平是两(liang)国政策调控和市场(chang)交易的结果，不是汇(hui)率等变化的原(yuan)因，加之我国货币(bi)政策长期强调“以内(nei)为主”，中美利差本(ben)身不重要，也不存(cun)在固定的合理尺度，本轮中美利差收(shou)窄的根本原因在于中(zhong)美周期错位。
中美利差是市场(chang)上老生常谈的问(wen)题。近期美债(zhai)波动加大(da)，中美利差(cha)快速收窄，截至(zhi)3月22日，中美(mei)十年期利差已经(jing)收敛至50BP以下，引发市场(chang)关注。中(zhong)美利差收窄意味着什(shi)么？对市场有(you)何影响？
中美(mei)利差重要吗？
历(li)史上看，中美利差以2010年为(wei)界可以大致划分为(wei)两个阶段：2010年之前(qian)，中美利(li)差波动较大(da)，且长期处(chu)于倒挂状态。原因(yin)在于当时(shi)中美的经(jing)济和货币政策周期完(wan)全不同步，且资本管(guan)制下中美利率缺乏(fa)联动，因此十(shi)年国债利(li)率之间的相关性自然(ran)较差。
而2010年(nian)之后，中美利差(cha)趋于稳定，联(lian)动明显，长期维(wei)持正值。背后一(yi)方面是中国经济仍(reng)存在外需驱动的特征(zheng)，金融危机后中美(mei)货币政策(ce)同步性增强。另一(yi)方面2010年之后我国(guo)金融市场开放(fang)程度大幅提高，中美利率(lu)的联动性明显增强，因此中美国债长期维(wei)持正利差。但即便如(ru)此，利差(cha)绝对水平的波动也不(bu)小，2011年以来，中美十年期利差最(zui)低值为24BP（2018年(nian)），最高值(zhi)为249BP（2020年）。
中美利(li)差本身其实并(bing)不重要，没有固定的(de)合理尺度。2018年4月，易纲行(xing)长一度提出中美利差(cha)“舒适区间”的概念(nian)，自此开始(shi)80-100BP似乎成(cheng)为市场的“心理锚(mao)”。但实际(ji)上，中美利差本身没(mei)有固定的合理(li)尺度，更不是(shi)央行的中介目标，实际中也经(jing)常突破“舒适区(qu)间”，背后的原因在(zai)于：
第(di)一，长期(qi)利率水平由经济体(ti)各自的经济(ji)增长和通(tong)货膨胀决定，是基(ji)本面的映射，因(yin)此两国利(li)差更多反映的是(shi)基本面的相对景气(qi)度，都是政策调控和(he)市场交易(yi)的结果，而不是汇(hui)率等变化(hua)的原因，不能本末倒(dao)置。
第二(er)，我国货币政(zheng)策长期强(qiang)调“以内为主”，只有在内(nei)部平衡的基础(chu)上，才会兼顾外(wai)部平衡。一个最(zui)直观的例子就是同(tong)样在2018年，美联储处于加(jia)息周期，美债(zhai)利率整体上(shang)行。而国内(nei)面临中美贸易摩擦、出口骤降和实(shi)体去杠杆，汇率也出(chu)现贬值压力(li)。为了对冲经(jing)济下行，央行全(quan)年4次降准，中美(mei)利差也从年初的(de)140BP一路降至年底的(de)30BP左右(you)。
本轮中美利差为(wei)何收窄？中美(mei)周期错位是根(gen)本原因。2020年疫情打(da)乱了全球经济周期，不同国家的防疫(yi)效果影响(xiang)了经济复苏(su)节奏。中国借助体制(zhi)优势率先走出疫(yi)情，货币政策也率(lu)先退出宽松，而(er)美国则依(yi)靠货币财政持续(xu)刺激总需(xu)求，这使得中(zhong)美经济周期和政策(ce)取向明显错位。就今(jin)年而言，我国需要(yao)解决的是“三重压(ya)力”下的(de)经济下行(xing)压力，货币(bi)政策稳中偏松，而(er)美国核心目标是(shi)控通胀，货币政(zheng)策需要收紧(jin)。俄乌冲(chong)突之后，美国面临(lin)的通胀压力进一(yi)步加大，美联储(chu)加息果断坚(jian)决。在此背景下中美(mei)利差收窄(zhai)是必然事件。
中(zhong)美利差收窄对市(shi)场有三大影响路(lu)径：
第一，利(li)差收窄反映中美宏观(guan)主线和货(huo)币政策的错(cuo)位，人民币贬(bian)值和资本外(wai)流风险加大。今(jin)年中国重“滞”，美(mei)国重“胀”，对应货币政策上，中(zhong)国宽松，美国收紧，与(yu)2018年(nian)有一定相似之处。美(mei)联储加息(xi)会带来全球资本回(hui)流美国，对(dui)应人民币贬(bian)值和资本外流的(de)风险略有加大。但(dan)如前所述，利差收(shou)窄本质上是周期错(cuo)位的反映之一，与(yu)汇率变化同为“结果(guo)”，而不是原(yuan)因。
第二(er)，中美国(guo)债出现比价效应，进而影响外资配置行(xing)为。目前外(wai)资已经成为国内债(zhai)券市场的(de)重要需求力量，截至2021年底，境外机构在(zai)中国国债中存(cun)量占比已经(jing)超过10%。历(li)史上来看，中美利差与外(wai)资增持力(li)度有一定相关性(xing)，利差扩大→外资流入，利差收窄则(ze)外资流出，中美(mei)利差与外资持(chi)债同比大概有5-10个月的领先(xian)关系。此外(wai)，俄乌冲突下部(bu)分欧洲资(zi)金出现避(bi)险需求，也倾向于卖出中债(zhai)购买美债。2月(yue)境外机构(gou)合计减持了800亿境内债，背后有一部(bu)分中美利差(cha)收窄的影响。
去(qu)年9月债券(quan)南向通正式启动运(yun)行，国内(nei)投资者也拥有了投(tou)资境外债(zhai)券的渠道，但这部(bu)分资金受到严格限制(zhi)，且体量有限（年度总额度5000亿），预计(ji)不会成为主导力量。相比之下更重要的是(shi)，中美利差往往被(bei)视为利率的“安(an)全边际”之一(yi)，尤其是利差收(shou)窄背后反映的货币政(zheng)策外部制约加大(da)，更容易对(dui)投资者情(qing)绪产生扰动。
第三，当前2-3年期品(pin)种利差最小(xiao)，隐含了美(mei)联储加息预期，可能对中国货币(bi)政策产生一定制(zhi)约。从中美(mei)国债曲线来看(kan)，2-3年利率最为(wei)接近，短期甚至有倒(dao)挂可能。2-3年美债反映的(de)是加息预(yu)期。3月(yue)22日鲍威尔(er)鹰派发言之后，美国联邦基金利率期(qi)货显示的5月份加息(xi)50个基点的可(ke)能性上升至60.7%。如果美联储(chu)如期“陡峭(qiao)式”加息，甚至年内启(qi)动缩表，中(zhong)美短端利率极有可能(neng)倒挂，届时将(jiang)对国内货币(bi)政策形成一定制(zhi)约，尤其是降息操(cao)作将更加慎重。
平(ping)坦甚至倒挂的美债收(shou)益率曲线意(yi)味着国内货币(bi)政策压力还有(you)限。对于美债而言(yan)，长端利率反映了(le)市场对未来经济状(zhuang)况的预期，短端受(shou)加息实际影响更(geng)大，平坦和(he)倒挂的收益(yi)率曲线会压低短端(duan)负债成本和长(chang)期投资回报间的(de)息差，对银行(xing)等广义金融(rong)行业不利。目前(qian)美债曲线(xian)比较平坦，背后隐含的(de)是美国经济(ji)衰退风险，对(dui)中国制约还不(bu)明显。而一旦(dan)美债曲线陡峭(qiao)化上行，则意味着经(jing)济增长和通胀预(yu)期增强，美国乃至全球经(jing)济预期需要重估(gu)，届时国内货币政策(ce)压力更大，不(bu)排除被动加息的可能(neng)，但此种情(qing)况概率较小。
当然(ran)，货币政(zheng)策以内为主大原(yuan)则不变，汇率(lu)走势和国内基本(ben)面变化才是核心。考(kao)虑到当前融资需(xu)求不足、房地(di)产仍在下行(xing)周期，应对(dui)三重压力依然是政(zheng)策主线，因此短(duan)期内美债利率不会成(cheng)为货币政策主要制(zhi)约。但二季度之后(hou)，宽财政(zheng)和宽信用(yong)效果可能逐(zhu)渐显现，一旦(dan)经济增速回到潜(qian)在产出之上，同(tong)时汇率贬值压(ya)力增大，货币政策重心有可(ke)能更加重视外部平衡(heng)。
中美利差收(shou)敛之下，汇率(lu)为何没有大幅贬值(zhi)？
第一，外(wai)需强+内需弱(ruo)=贸易顺差大。1-2月我国出口同比增(zeng)速16.3%，已较(jiao)去年8-12月(yue)的两年平均同比增(zeng)速有所下滑，但(dan)整体仍在高位。外需(xu)强+内需(xu)弱背景下，1-2月我国贸易顺差高(gao)达7388亿元(yuan)。贸易顺差的扩大(da)带动外汇流入增(zeng)加，从而对冲(chong)了人民币的贬值压(ya)力。
第二，考虑通胀后(hou)的中美实(shi)际利差仍宽(kuan)。2022年2月美国CPI同比达到1983年以来的最高值(zhi)7.9%，反观国内，1-2月CPI同比(bi)仍维持在1%以下(xia)。因此尽管(guan)中美名义(yi)利差显著收(shou)敛，但实(shi)际利差仍(reng)宽，这是(shi)支撑人民币强势的(de)关键。往后看，美国(guo)因俄乌冲突加大滞(zhi)胀风险，短期通(tong)胀压力加剧，而中国(guo)CPI上半年(nian)预计保持2%以内，PPI下半年加速(su)回落。实际利差的存(cun)在使得本轮美联储收(shou)紧对人民币汇率的压(ya)力明显低于前(qian)两轮。
第三，相比而言(yan)，面临地缘政策冲(chong)击的欧洲压力更大(da)。尤其是欧美对俄制(zhi)裁导致欧洲面临(lin)更严重的能(neng)源短缺，滞胀风险更(geng)大。
总之，中美利(li)差收窄还不是(shi)国内债市的主(zhu)导因素，当前融资需(xu)求不足，房地(di)产仍在下行周(zhou)期，应对(dui)三重压力(li)是主线，最(zui)关键的是汇率还没(mei)有出现大幅贬值风(feng)险，货币政(zheng)策以我为主(zhu)大原则不(bu)变，短期需要关注外(wai)资行为、短端(duan)利差收缩甚至倒挂制(zhi)约国内货币政策等(deng)扰动。中期值(zhi)得警惕的情(qing)景是，美国(guo)经济如果韧性超(chao)预期并持续加息，中(zhong)国货币政(zheng)策重心会否因(yin)此而转移，目前的概(gai)率还不高。
