投资建议
我们认为，短期内公司将受益于调味品零添加赛道的不断拓展，高激励机制和品牌渠道差异化红利将持续释放 有助于规模稳定增长，但未来三年市场渠道扩张费用预计将拖累净利润增速。 预计公司2021-2023年EPS为0.33/0.41/0.53元。 给予公司23年65倍PE，目标价34.55元，“买入”评级。
投资逻辑
优秀赛道：“零加成”差异化蓝海赛道引领行业最新升级扩张趋势。 1）追踪趋势：调味品健康升级已初见端倪。 预计未来我国零添加酱油市场竞争加剧，挤压提价。 假设涨价CAGR放缓至1%-2%，量增CAGR加速至20% 预计零添加酱油市场规模将以复合增长率增长 21-23 年约 22%。 2）轨道格局：当前健康布局是调味品行业的核心趋势。 同时，跨界竞争对手的概念产品顺应消费升级趋势。 把握消费需求导向是快速进入竞争的首要选择。 因此，我们期待未来的跨赛道领先者。 部公司将是赛道上的主要潜在竞争对手。
壁垒高：公司凭借产品+渠道的“双重差异化”把握消费者需求导向。 1）定位差异化：引领行业培育健康调味品理念，精简SKU（酱油业务核心SKU仅10个左右，顶级竞争对手至少20+）锁定中高端 定位，深度绑定“零添加”品牌理念，有效把握消费者需求。 2）渠道终端差异化：公司西南大本营贡献了50+%的收入。 它有一个坚实的基础。 近年来，公司加快海外业务拓展，充分发挥中高端定位优势，聚焦C端。 过去20年，东、中、北地区在疫情下仍将保持收入。 实现30%以上的高增长，总占比从13年的27.4%提高到20年的42.6%，未来有望继续增加。
机制强：公司家族持股的叠加机制具有较高的激励作用。 公司现任核心高管均持有股份。 2017年以来，股权激励计划也着眼于激励中层管理人员和一线核心骨干，叠加活跃市场和渠道费用。 已经成功解锁到第三阶段，已经超额完成第四阶段的激励目标。 . Subtitle #e#
未来空间：收入增长是确定性的，我们看好销售费用压缩和产能扩张带来的净利润弹性。 1）风口下的泛健康轨道仍在扩大。 公司规模增长和产品结构升级具有确定性。 短期销售费用集中，成本波动不会改变收入稳定增长的趋势。 中长期销售费用率预计有10%左右的压缩空间。 , 净利润弹性大， 2）未来四年公司产能将以30%的复合年增长率扩张，预计24年产能翻番。 一方面有利于公司在扩张中及时抢占和巩固中高端市场份额， 另一方面，生产自动化和规模效应的提升有望进一步缓和成本波动，公司毛利率仍有稳步提升的空间。
风险提示
原材料价格波动/外地市场扩张不及预期/中高端赛道竞争加剧/食品安全问题
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