扬帆股(gu)票网(www.yfbx.cn)讯：位于美(mei)国纽约市的资产管(guan)理公司VanEck成立于1955年，是全球领先(xian)的投资管理公司之一，基本上各种资产(chan)类别中都有涉足，包括股票、债券、大宗商品(pin)、黄金、新兴市场等，曾在2020年管理约69亿美(mei)金的ETF。
ETH将成美国国债的竞争对手
鉴于以太坊最近的(de)硬分叉，该分叉允许用户提(ti)取锁仓的以太币(ETH)，我们认为这(zhe)将成为美国国债的一个重要(yao)竞争对手，我们使(shi)用一种更严谨的估值模(mo)型重新评估了以太(tai)坊。
根据我(wo)们的估计，以太坊网络收入将从每年26亿美元增长到2030年的510亿(yi)美元。
假设以(yi)太坊在智能合约协议(yi)中占有70%的市场(chang)份额，这意味着2030年代价格将达(da)到11,800美元，我们以(yi)以太坊最近的波动(dong)率推导出的12%资本成(cheng)本将其折现为今天的5,300美元(yuan)。
资本折(she)现是一种金融概念，用于评估未来(lai)现金流的价值。在估值模型中，未来的现金流(liu)量通常被认为比相同金额的(de)现金流量更不值得，因为未来的现金流(liu)可能存在风险和不(bu)确定性。资本折现将未来的现(xian)金流折现为今天的价(jia)值，以反映时间价值和风险。
这种分析(xi)提供了以太坊的明(ming)确估值方法，考虑了交易(yi)手续费、MEV(最大化可执行(xing)价值)和「以安全作为服务(wu)」。我们评估了以太坊在(zai)关键行业中的市场份(fen)额和其在不断演变的加密货币格(ge)局中作为价值储存资产的潜力。
以太坊(fang)估值方法：现金流(liu)预测和FDV计算
我们通过估计到2030年4月30日结束的一年的现(xian)金流量来评估以太坊的价值。我们预(yu)测以太坊的收入，扣除全球(qiu)税率和验证者的收入份额，得出(chu)一个现金流量数字。
然后，我们利用多个估(gu)计值，把长期预测(ce)的现金流量收益率(7%)减去长期加(jia)密货币增长率(4%)。然后，我们得(de)出2030年的全稀释(shi)估值(FDV)，将总数除以(yi)预期流通中的代币数量，然后将结果以12%的(de)折现率折现到2023年4月20日。
宏观看以(yi)太坊商业模式：数字商场、验证者和链上商业
为了正确理解我们对以(yi)太坊的估值方法，首先需要了(le)解以太坊是什么、它是如何运(yun)作的以及它的价值所在。
把以太坊想像成数字商(shang)场
最基本的层面上，可以将以太坊想像成一个存(cun)在于网络上的商场，为网络商业提供一(yi)个安全的场所。用(yong)户通过钱包在以太坊的(de)商场内进行交互，以太坊的商场是由一(yi)批批智能合约代码组成。
以太坊软件确定了商场的结构(gou)和规则，而验证者(zhe)则确保这些规则得到遵守(shou)，保护商场的安(an)全，并维护商场内发生的所有经济事件(jian)的账簿纪录。以太坊通过向用(yong)户收取费用来分配商场内有(you)限的空间，以进(jin)行商业活动和价值交换。
验证者角色
运行以太坊软(ruan)件的计算机称为验证者，它(ta)们会获得通膨奖励以及由(you)在以太坊上进行活(huo)动的用户支付的一部分(fen)费用。
为了在链上执行价(jia)值交换或与链上业务进行互动，用(yong)户需要支付给以太坊的(de)费用。这些费用与以(yi)太坊网络上的计算强度和(he)计算需求相关。有趣的是，与大多数企(qi)业不同，企业需要(yao)支付租金、电费等开支，而用户直接(jie)通过交易支付与链上业务互动的开(kai)销给以太坊作为链上业务的主(zhu)办方和首要供应商。
因此，用户通过交易支付链上业务的(de)主办成本和以太坊计算的成本，代表链(lian)上业务支付了其运营成本。
链上商业
在以太坊上做任何事情，使用以太(tai)坊的用户必须使用ETH代币。此(ci)外，验证者必须(xu)提供以ETH形式的价值作为对他们的(de)诚实的担保。如果验证者作弊，ETH将被没收。
考虑到ETH代币是支付(fu)验证者(他们出售ETH以支付成(cheng)本)的货币，这将(jiang)需求与供应联系在一起–以太坊用户购(gou)买代币来使用以太坊(fang)，以太坊验证者出售代币以「供(gong)应」以太坊。「供应」以(yi)太坊意味着什么？本质(zhi)上，它意味着参(can)与以太坊的共识机制，验证价(jia)值转移，允许部署智能合约代码(ma)，或启用对以太坊软件的调用。
所有的业务逻辑和资产交(jiao)换都作为账本记录在区块中。区块只(zhi)是以太坊计算机完成(cheng)的「待办事项清单」，每十二秒执行(xing)一次。用户通过支付基本费用和优先费(fei)用来使其操作被(bei)包含在区块中。如果对以太坊的(de)「待办事项清单」有很大的需(xu)求，用户可以增加优先费用，称为(wei)「小费」，以确保他们的请求(qiu)得到满足。
此外，以太坊创建了一个市(shi)场，用于拍卖在每个以(yi)太坊区块交易的排序机制(zhi)。这是因为在交易排序(xu)方面存在巨大的价值。这(zhe)两个活动目前代表着以(yi)太坊的核心业务(wu)–出售区块空间(jian)和出售他人订购该空间的权利。简(jian)言之，以太坊出售安全、不可变的(de)区块空间，促进网络(luo)商业。
以太坊收入(ru)：探讨交易费用、MEV和安全作为服(fu)务
交易费用
由于以太坊实(shi)际上不是一家企业，我们将收入定义为在以太坊的核心业(ye)务中使用代币的活动，即通过销售(shou)区块空间提供不可变、去中心化的计(ji)算。因此，我们将交易费用(包(bao)括基本费用和小费)视为收入项(xiang)目。其他分析师只计算基本费用，因为它会被销毁，影响到所有以太币(bi)持有者，而忽略小费，因为(wei)小费只支付给每个领导的验证者(zhe)。
在他们的构想中，只(zhi)有在验证者上抵押(ya)的以太币才能获得小(xiao)费。然而，我们既计算小费又计算(suan)基本费用，因为它们都反映了与销(xiao)售区块空间相关的以太坊经济活动(dong)。因此，这些行为的(de)经济价值会流向以(yi)太坊作为一家企业(ye)。
此外，我(wo)们从基本费用中减去被销毁(hui)的以太币，并从减少的供应(ying)总量中得出代币价值。诚然，与我们分析的其他组成部分不(bu)同，以太币的使用情况(kuang)对今天的代币估值通过(guo)总代币供应减少产生了重大影响。此外，我们不将(jiang)通膨性安全发行视为收(shou)入项目，因为它与外部实体购买(mai)区块空间没有直接关(guan)系。
MEV
我们不仅承认(ren)系统的交易费用(yong)，还将MEV作为以太币(bi)的收入项目予以确认(ren)。例如，像Flashbots这样的实体将区块空(kong)间拍卖给构建者，MEV的一部分将累(lei)积给以太币抵押者，由验证者传递。与支付给验证者(zhe)的小费类似，我们还认为(wei)区块构建费应包括(kuo)在以太坊的收入计算中，因为它们是(shi)与销售区块空间相关(guan)的经济活动。
安全即服(fu)务
在模型中，由于以太(tai)坊上的智能合约可(ke)编程性以及日益成熟的跨链消(xiao)息传递技术，我们引入了一种新颖(ying)的收入项目，称为「安全即服(fu)务」(SaaS)。
从概(gai)念上讲，ETH的价值可以在以太坊内(nei)部和外部用于保护应用程式(shi)、协议和生态系统(tong)。借助诸如Eigenlayer等项目，ETH可以用于支持诸如Oracles、Sequencers、Validators、桥接器、合同协(xie)议等实体，以及可能尚(shang)未被发现的新实体。
结果是，ETH近似于像比(bi)特币、Polkadot的DOT和Cosmos的ATOM这样的第0层资产。这些(xie)第0层资产可以用于(yu)支持和启动新的区块链。由于ETH是一种持有资产，ETH可以被锁(suo)定在某个企业或协议的保证背(bei)后，以保证诚实(shi)行为。如果这种诚实被违反，可以扣押该价值以惩罚恶意或不负(fu)责任的一方，并/或对受影响的一方进(jin)行补偿。这可以被视为一种履约(yue)保证金或抵押品，确保受损方能够(gou)恢覆损失，而糟糕的行(xing)为者则为其恶意行为付出代价。
回过头来看，这种业(ye)务类型依赖于以太币作为代(dai)币的价值，以及以太(tai)坊软件的安全性和持久性。因(yin)此，由于以太坊的安全性可以被导出，参与SaaS的以太币持(chi)有者应该以某个倍数获得奖励(li)，该倍数是优先费用、小费、区块(kuai)构建费用和以太币(bi)通膨性发行总和的乘积——以太币持(chi)有者的机会成本(ben)乘以风险。这个倍数反映(ying)了将以太币作为安全(quan)保障资产退出的平均安全风险和投资(zi)风险。
用户支付的总费用中，链上(shang)业务利润占比(年(nian)度)
从上图可以推断出，在过(guo)去的一年中，AAVE用(yong)户的平台和业务之间的平(ping)均成本分摊为6.98%归属于平台(以太坊)，93.02%归属于AAVE(应用程式及其出借人)。回到以太(tai)坊等智能合约平台的价(jia)值积累问题，我们认(ren)为随着离链业务(wu)部署到链上以降低成本并寻求新的收(shou)入，这种关系将随时间发(fa)生变化。在我们(men)的模型中，我们假设应用(yong)程式的收费比例将根据最终市场的不同(tong)而在90%至97%之间变动(dong)，而以太坊在业务类别上的份额(e)将在3%至10%之间变动。
我(wo)们认为近似计算(suan)这个收费比率是必要的，因为「交(jiao)易收入」并不是描述未来区块链价(jia)值获取的理想机制。根据我们之前的论述，交易只是以太坊(fang)计算的「待办事项」列表，而区(qu)块链的许多使用方式(shi)并不能最好地描述为「交易」。对于(yu)智能合约区块链(如以太坊)，区块空(kong)间是更适合衡量和描述所售产品的单位(wei)。
智能合约区块链可以将区(qu)块空间打包成「服务级(ji)别协议」提供给其他参与方，以保证某种现有或未来的计算或交(jiao)易活动量。这种活动将创(chuang)建复杂、流动的区块空间期货市场(chang)，类似于商品期(qi)货的动态。然而，为(wei)了保持与当前惯例(li)一致，我们将坚持使用(yong)「交易收入」这个术(shu)语。
为了推断未来以太坊供应的(de)减少情况，我们从以往(wang)的以太坊销毁/费用比率(lu)开始。我们采用了80%的销毁(hui)交易费用比例。然后，我们估计了以(yi)太坊和Layer2平台的交易成本平均(jun)值，其成本下降率约为60%。我们推(tui)测，L2平台的成本(ben)差异将是以太坊的(de)1/100。
之(zhi)后，我们根据终端市场的(de)月活跃用户(MAU)和以太坊对这些用(yong)户的占有率，计算出以太坊未来(lai)的月活跃用户数。以太坊对这些月活(huo)跃用户的占有率取决于(yu)以太坊对这些底层业务类别经(jing)济活动的提取比(bi)率(在5%至20%之间，具体取(qu)决于终端市场)。
我们(men)不会根据交易进行投影，然后(hou)从中推断收入假设。我们只(zhi)是假设以太坊的交易成本(ben)逐渐下降，并从基本费用(yong)销毁中预测每年的销毁数量。同样，这个销毁数量从以太坊(fang)的总流通供应中扣除，对代(dai)币价值产生显著影响，因为以太坊的(de)全球市值分布在更少的代币上。
MEV收入：探(tan)索交易排序、链上活动和长(chang)期预测
MEV被认为是区块链中的「妖怪(guai)」，许多实体都在(zai)寻求阻止MEV。实际上，MEV可以受到限制，但无法被(bei)摧毁。我们认为(wei)MEV在长期内在确保(bao)区块链安全性方面起着重要作(zuo)用(支付验证者和质押者)，因为(wei)MEV具有巨大的价值。
它的持久性类似于超市(shi)的货架空间，总会(hui)有更有价值的货架空间(即“眼睛水平”的货架)，有人愿意为了占据那个空间(jian)而付出代价，牺(xi)牲其他人的利益。同样地，交(jiao)易排序总是有价值的(de)，并且通过将排(pai)序变现可以获得巨大(da)的价值。
由于MEV与链上活动高度相关，很难预测。对于我们的估计，我们假设MEV直接与(yu)托管在以太坊上的所有资产的价值相关(guan)。这给我们提供了(le)一个保持价值在以(yi)太坊上的「管理费用」。
目前，我们估计过去一年，MEV的年度价值约为以太坊链(lian)上总锁定价值(不是所有资产的价值)的约2.0%。从长远来看，我们假设MEV占资产的比例(li)将会减少，因为协议和应用程式会采(cai)取措施减少其影响，链上资产的周转率(lu)下降，并且应用程(cheng)式会向用户返还一部分价值。
因此，我们预计MEV的(de)占比将缩小至0.15%。我们假设链(lian)上资产的总价值与区块链(lian)上托管资产的总价值相关，并且这个价(jia)值是根据区块链保留的FBP份额和以太坊的市场份额得出的。
L2结算动(dong)态：扩展解决方案、收入分(fen)配和未来利润预测
由于L2结算代表了以太(tai)坊上执行交易的长期扩展解(jie)决方案，它被认为是未来以太坊(fang)最重要的业务线。
L2结算代表了提交到以太坊(fang)的交易批次的项目。我(wo)们将结算收入预测为L2收入和「利润」与将批次发送到以太坊的安全(quan)成本之间的利润关系的函(han)数。在我们的预测中，我们假设L2收入简单地由MEV和交易收入组(zu)成，这两者都是使(shi)用以太坊框架进行估计的。
然后，我们假设L2支付这些收入的一部分作为安全(quan)费用给以太坊。我们看(kan)到L2的「利润率」在15%至40%之间波动，这取决于以太坊(fang)的燃气成本。
从长远来看，我们断言大部分L2的收(shou)入仍将归属于以太坊，包括L2上(shang)的MEV。我们之所以(yi)这样假设，是因为我们预计将会有(you)数千个L2竞争以太坊的区块空间(jian)和利润。我们断言L2的长期利润(run)率为10%，而当前范围为15%至40%。这个估(gu)计显然是任意的，但我们预计随着(zhe)数千个竞争链出现，竞(jing)争以太坊的区块空间，L2的(de)利润将大幅缩小。
在(zai)价值分配方面，我(wo)们假设98%的交易在L2上执行，而(er)50%的资产总价值储存在(zai)L2上。我们断(duan)言以太坊仍将托管生态(tai)系统一半的价值，因(yin)为某些资产和交易可能需要极高的安全(quan)性、可组合性和原子性水平。
以太(tai)坊的新兴安全服务模式
我们将以太坊的SaaS业(ye)务定义为从导出ETH代币价值(zhi)用于支持外部生态系统、应用和协议而获得的收入。这(zhe)是一个蓬勃发展且难以预测的ETH使(shi)用案例。为了推测有(you)多少ETH将被导(dao)出以获取安全服务费用，我(wo)们查看当前和过去的(de)跨链资产的例子。目前，从以太坊桥(qiao)接到其他网络的ETH总比例为0.47%，
而AToM离链总供(gong)应量约为0.5%。过去，将比(bi)特币封装并导出到其他链上的比例高(gao)达1.7%，在以太坊的桥接活动(dong)达到高峰时，超过15%的以太坊USDC供应量被桥接到链外。作(zuo)为起点，我们假设将有10%的(de)ETH用于提供链(lian)外安全，并且为了风险溢价(jia)，它应该获得比链上的ETH高(gao)2倍的溢价。
以(yi)太坊价格和收入目标：基准(zhun)、熊市和牛市情景
在我(wo)们的基准情景中，我们假设以太坊在(zai)截至2030年4月30日的年度收入达到510亿美(mei)元。我们从总收(shou)入中扣除1%的(de)验证者费用和15%的全(quan)球税率，得到以太坊的现金流为(wei)429亿美元。假设自由现(xian)金流倍数为33倍，总供应量为1.207亿个代币，我们得出2030年的基准情景价格目标为每个(ge)代币11,848美元。为了确定今(jin)天的估值，我们以12%的折现率对以(yi)太坊进行折现，尽管通过CAPM方法，我们找(zhao)到的折现率为8.74%。我们(men)使用较高的折现率来反映对以太(tai)坊未来的不确定性增加。因此，我们(men)在基准情景中得出的今天(tian)的折现价格为5359.71美元(yuan)。
CAPM代表资(zi)本资产订价模型(Capital Asset Pricing Model)，它是一种用于估(gu)计资本市场的风险和预期报酬之间(jian)关系的模型。CAPM基于投资组(zu)合理论，它假设投资者(zhe)考虑风险并要求对投资所承担的(de)风险获得相应的预期(qi)回报。
我们基于这样一(yi)个观点来做出这些估计：以太坊(fang)将成为主导的开源全球(qiu)结算网络，承载着商业部(bu)门中那些最有潜力从将业(ye)务功能迁移到公共区块链中获益的(de)大部分活动。在类似的智(zhi)能合约平台组合(he)中，我们假设拥有一系列认购(gou)期权，而主导平台可能占据(ju)大部分市场份额。
若想要获得两位研究者(zhe)更深入的解释，可(ke)以在Youtube观看《ETH to $50k by 2030？！VanEck's Bull Case》
