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出品：新(xin)浪财经上(shang)市公司研究院
作(zuo)者：新消费主张(zhang)/木
10月29日（周五(wu)）收盘后，中国(guo)中免发布第(di)三季报，共实现营(ying)业收入139.73亿元，同比(bi)下降11.73%；实现归母净利润(run)31.32亿元，同(tong)比增长40.22%。
公司财报(bao)发布后接连两个(ge)交易日股(gu)价下挫17%，市值蒸发数百(bai)亿，公司三季(ji)报里究竟(jing)透露着什么(me)信息？
高位股(gu)的克星：业绩远不(bu)及预期
要说2020年哪(na)个概念最火爆，免税(shui)概念必须要有姓名(ming)。随着海南离岛免(mian)税政策落地，国内的免税生意却迎(ying)来了高潮，免税(shui)概念也一(yi)飞冲天。持有一(yi)张免税牌照，就仿佛获得了牛(niu)股通行证。
同时持(chi)有几张免税牌照的中(zhong)国中免，一时间成(cheng)为了资本市场(chang)的宠儿，成为(wei)了众多基金经(jing)理的重仓股，包含已(yi)故知名基金经(jing)理蔡向阳。公司(si)股价从70左右一(yi)路高歌猛进至，股(gu)价暴涨500%。然而2021年2月后，股价接连下挫(cuo)，从高位腰斩。
近期，公司发布(bu)三季报显示，公(gong)司共实现营业(ye)收入139.73亿(yi)元，同比下降(jiang)11.73%；实(shi)现归母净(jing)利润31.32亿元(yuan)，同比增长(chang)40.22%。三(san)季报公布后连(lian)续两个交易日(ri)，中国中(zhong)免股价更是接(jie)连下挫，跌(die)幅达17%，市(shi)值缩水700多亿(yi)。
收入规模(mo)有所缩水，但是从归母(mu)净利润来看却提升(sheng)了4成。乍看(kan)仿佛还说得过去，但(dan)却经不起推敲(qiao)。收入规模打了(le)88折，归母净利(li)润增长40%，增(zeng)利不增收的(de)动能在哪？
带着疑问，我们(men)继续拆分(fen)公司第三季度净(jing)利润。第三季度，税(shui)收优惠和机场(chang)租金协议两大(da)不确定性(xing)利好双双落地(di)，带来归母净利(li)润增加18.8亿(yi)元，占全部归母净利(li)润的60%。
其中之(zhi)一，租金优(you)惠11.4亿元，占归母(mu)净利润的(de)36.40%。
2020年(nian)以来，受新冠肺炎(yan)疫情因素的影响，首都机场国际客流量(liang)大幅下滑(hua)，首都机场(chang)免税业务受到较大(da)冲击。经双方协商(shang)，公司与首都机(ji)场签订补充(chong)协议，将(jiang)第三合同年（2020年(nian)2月-2021年2月）的经(jing)营费用下调至2.83亿元。
此(ci)次经营费(fei)用下调，一次(ci)性冲抵销(xiao)售费用，使得销售费(fei)用大幅下降，带来归母净利润增加(jia)11.4亿(yi)元。
其中之(zhi)二，子公司(si)税收优惠7.4亿元，占归母净(jing)利润的23.62%。
2021年(nian)9月29日，中(zhong)国中免曾发布(bu)公告称，迎政(zheng)策红利，公(gong)司6家子公(gong)司可享受(shou)15%的企业(ye)所得税优惠(hui)税率，预计会(hui)对公司第三季度业(ye)绩产生积极影响，预计影响金额将达(da)2020年归(gui)母净利润的10%以上。这则(ze)公告为二级市(shi)场投资者(zhe)打足了预期(qi)，打开了三季(ji)报想象空间。
财报发布(bu)后，公司下(xia)属6家子公司可享(xiang)受15%的企业所得(de)税税率，一次性冲(chong)抵所得税费(fei)用，带来归母(mu)净利润增加(jia)7.4亿元。
因此，归母净利润的(de)增长极大(da)程度上归(gui)功于税收(shou)优惠和机场(chang)租金减免(mian)这两项非经常发(fa)生业务而非主(zhu)营业务收入增长(chang)。
若扣除此两项(xiang)非经常性业务影响(xiang)，公司第三季度归母(mu)净利润仅为12.52亿元(yuan)，同比下(xia)滑43.96%，更(geng)是不敌第二季度(du)的50%，业绩(ji)远不及预期(qi)，以价换量(liang)并未带来整体盈利能(neng)力的提升。
主营疲(pi)软背后：以价(jia)换量清库存 毛利下(xia)滑严重
近年来，公司存货周(zhou)转率持续下(xia)降，存货周转天数(shu)持续上升(sheng)，存货管理水(shui)平下降。截至(zhi)2021年第三(san)季度，公(gong)司存货周转率为1.83，存货周转天(tian)数为147.82，周转效(xiao)率进一步恶化。也(ye)就是说，公司产品自进货(huo)到销售完成，大约(yue)需要近半年时间。
由于化(hua)妆品存在(zai)更新换代快、保质期相对(dui)较短的特(te)性，长期存货积(ji)压对公司的经营、运营并非好事(shi)，存货贬(bian)值会使得公司存货(huo)跌价准备计提(ti)增加，进而(er)影响公司净利(li)润。2020年，中国中免(mian)就曾计提9亿元存货跌价(jia)准备，对(dui)业绩造成较大冲击(ji)。
为了防止(zhi)存货积压贬值情况再(zai)次出现，公司加(jia)大线上销售促销力(li)度，使得线上销量(liang)大幅增长。但线(xian)上“CDF会(hui)员购”平台，会员注册标准形(xing)同虚设，跨境电(dian)商、免税销售傻傻分(fen)不清楚。
值得关(guan)注得是，免税店销售(shou)商品限额及名单(dan)内部分商品消费税、增值税等全(quan)免，而跨境电商(shang)销售的产品在限(xian)额内，增值税和消(xiao)费税打七折。
据公司e互动(dong)消息显示，中国中免CDF会员购商(shang)品是缴税后(hou)商品。因此，线上销(xiao)售规模得持续(xu)扩大也增加了(le)公司税务支出(chu)。
同时，中免(mian)线上促销不(bu)断，多件(jian)购买优惠活动不(bu)断，就拿雅诗兰(lan)黛50ml小棕(zong)瓶来看，日(ri)上单瓶售价(jia)为620元，2件购买单价465元，而在雅(ya)诗兰黛淘宝官(guan)方旗舰店双11售价(jia)为900元（适当赠(zeng)送小样）。由此可见(jian)，中免线上促销(xiao)力度之大。
中免集(ji)团让利清库存(cun)的促销模式，未给公(gong)司存货周转速度带(dai)来明显的好转，反(fan)而带来了毛(mao)利水平的大(da)幅下滑。第三季度(du)，公司销售毛利率(lu)仅达31.27%，较第二季(ji)度下滑6.25个百分(fen)点，较去年同期下(xia)滑7.62个百分(fen)点。
由(you)此可见，线(xian)上销售虽然带来(lai)公司产品(pin)销量得大幅(fu)提升，同时也带来(lai)了税费支出增(zeng)加、产品(pin)大幅折扣出售却增(zeng)量不增收得状况，严重侵蚀公(gong)司毛利润。
为何中(zhong)免卖不动了呢？这(zhe)其中有疫情影响(xiang)消费的原因，但免(mian)税壁垒逐渐降(jiang)低、跨境电商影响却(que)更为深远(yuan)。
护城河遭侵(qin)蚀—免税牌照逐步(bu)放开
免税行(xing)业具有较高的进入壁(bi)垒，需要有(you)免税牌照才具(ju)备免税经营资质(zhi)。免税牌照由(you)国家集中统一管理、发放，具有稀缺(que)性和较大的获取(qu)难度。在免税经营(ying)资质未放(fang)开之前，免税牌(pai)照是最大进入壁(bi)垒。
2020年以前(qian)，我国只有7家公司(si)拥有免税经营资(zi)质，分别为中免、日(ri)上免税行、海免(mian)、珠免、深(shen)免、中出服、中侨(qiao)，其中日上中国、日(ri)上上海与(yu)海免先后都被中免(mian)收购。免税(shui)牌照的特(te)许经营权叠加(jia)体量的积(ji)累，让中免充分(fen)享受到了(le)先发优势，成长为行业龙头。
不过在2020年6月，风向开始出现变(bian)化。为了促进免税(shui)行业健康有(you)效竞争，免税牌照有所(suo)放开，国家正式授予(yu)王府井集团(tuan)免税品经(jing)营资质，允许经(jing)营免税品(pin)零售业务，反映出国(guo)家对于免税行(xing)业适度竞争的鼓励(li)。
王府井集团在取(qu)得牌照后，也是动作(zuo)不断，截至2021年第三季度结(jie)束已与400余家(jia)供应商，近千余品(pin)牌达成合作意(yi)向，加快(kuai)推进在北京和海南(nan)地区免税业务发(fa)展，并加快(kuai)筹备免税线上(shang)业务。
这些(xie)都对中国中免继续(xu)保持一家(jia)独大市场格局(ju)造成巨大威胁。即便(bian)对此公司(si)反复重申牌照放开(kai)不会影响其龙头地位(wei)，但不可否(fou)认的是，会对其盈(ying)利能力造成一(yi)定的侵蚀。
目前，有不少上市公(gong)司已向政(zheng)府相关部门提(ti)出免税品经营资质(zhi)，包括小(xiao)商品城、百联股份(fen)等，市场也普遍预(yu)计未来免(mian)税牌照可能会进一步(bu)放开。
随(sui)着免税牌照的(de)逐步放开，持牌经营(ying)已不再是主要壁垒，在行业高利润率的吸(xi)引下，预(yu)期将必会有更(geng)多的新玩家入(ru)局，行业竞争将进(jin)一步加剧(ju)。
