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摘 要
生猪期货于(yu)2021年1月(yue)8日上市，距今接近一年。回顾(gu)去年的生猪行(xing)情走势整体偏空，猪(zhu)周期的下行趋势符合(he)我们一直(zhi)以来的判断(duan)，同时年内猪价(jia)现货价格的低点(dian)低于10元(yuan)也符合预期。本(ben)轮猪周期下行(xing)阶段接近尾(wei)端，现货价格在国庆(qing)后出现反弹，并(bing)在季节性(xing)消费的支撑下(xia)维持较前期高位的(de)区间。但周期内供(gong)应增加的逻辑(ji)并未改变，根据能繁(fan)母猪的走势推(tui)算，供给量(liang)较大的情况(kuang)或持续到明(ming)年的二季度。但(dan)着眼于大周期的(de)同时也不能忽略(lue)嵌套在其中(zhong)的季节性周期，冬(dong)季的消费较(jiao)强也是支撑目前(qian)现货价格的主要因(yin)素之一。而明年(nian)生猪供应出现(xian)边际走弱后的价(jia)格拐点也需要结合(he)消费的因素综合分(fen)析。而随着(zhe)生猪期货上市(shi)的延续，投资者对于(yu)价格的预期变得理(li)性。盘面走势开始跟(gen)随预期，目前的月间价差(cha)结构也能体现(xian)出这点。整体来看(kan)后期的整年(nian)生猪期货走势预计呈(cheng)现先跌后涨的节(jie)奏。
风险点：猪瘟疫(yi)情、新冠疫(yi)情
第1章 行(xing)情回顾
生猪期货是农(nong)产品板块第二(er)年轻的品种，其于2021年1月8日上(shang)市，距今(jin)也只是接近一年。纵(zong)观去年行情却是(shi)波澜壮阔，整体走向偏(pian)空的基础上嵌(qian)套了几段分段的行情(qing)。首先是(shi)上市初期生猪期(qi)价大幅下行，主(zhu)要原因是市场对(dui)2021年生猪(zhu)存栏继续快速恢复(fu)有较强预期。同时(shi)非洲猪瘟疫情有(you)复发态势，市场恐慌性出栏低(di)体重猪源， 同时年(nian)关临近，养(yang)殖端有出(chu)栏计划，部分集(ji)团企业把二月份的(de)出栏计划(hua)提前导致猪源供应(ying)进一步增加。而(er)后因为冬季生猪疫(yi)情的原因，市场对于疫情反复对(dui)于后期的(de)生猪供给表(biao)现担忧而出现了阶(jie)段性的上(shang)涨。导致(zhi)随后二次育(yu)肥增加，带(dai)动了标猪的需(xu)求，猪价暂时企(qi)稳。之后周(zhou)期供给增加的趋(qu)势加上二次(ci)育肥的大猪出栏，以及需求(qiu)也处于淡季，猪价(jia)持续下跌，养殖(zhi)户及大厂踩踏式出(chu)栏，现货价格(ge)急速下跌。在大体重(zhong)猪有一定出清，出栏体重有(you)一定的下(xia)降以后，盘面陷入(ru)短期的震荡走势。然而随着后期节日(ri)和开学等消费预期(qi)被反复证伪，加(jia)之产能更新出(chu)栏淘汰母猪及(ji)冻肉库存处于高位(wei)等因素，猪(zhu)价继续下跌，虽(sui)然跌幅不(bu)及先前凌厉，但是趋(qu)势较好，缺乏利(li)多因素使得(de)下跌鲜有(you)反复。时间来到国庆(qing)节前，此时整个(ge)市场已经陷入了过(guo)度悲观当中(zhong)，导致养殖(zhi)端在节前出栏较为积(ji)极，从而(er)导致了大体(ti)重猪存在断档，标(biao)肥价差在九底开(kai)始拉开也(ye)能佐证这(zhe)点。而后收储(chu)价格超预期，猪价(jia)开启反弹，叠(die)加冷空气带来多(duo)地大降温需求(qiu)逐渐好转，标肥价差促(cu)使压栏行为(wei)，出栏延后而需求(qiu)旺盛，标肥价差迟(chi)迟难以收缩，市场(chang)阶段出现供需错(cuo)配。截至目前猪价已(yi)经反弹至 17.86 元/kg，较先前的底部(bu)价格区间反弹幅度达(da)到80%左右。
第二章 猪(zhu)周期供给逻辑在明(ming)年转变
能繁母猪(zhu)绝对数量(liang)在今年的六月(yue)份，随后产业对母(mu)猪族群优化(hua)预计使得产能巅(dian)峰有一定的(de)延后。目前三元母猪(zhu)的数量占比约为75%-80%，较正(zheng)常年份依旧较(jiao)高但是后续(xu)能够升级(ji)幅度已然有限。结(jie)合商品猪(zhu)的生产周期测算，母猪存栏的巅(dian)峰对应的商品猪(zhu)产量延迟周期约(yue)10个月左右。猪(zhu)周期供给增加(jia)逻辑或在明年二(er)季度至三季度转变(bian)。
2.1供给逻(luo)辑大概率明(ming)年内转变
综合涌益(yi)数据农业农村部数据(ju)评估， 预计2021 年 6月左右(you)全国能繁母(mu)猪存栏量达到峰值。随后伴随着养殖利润(run)亏损，母(mu)猪补栏积极性大幅下(xia)降，能繁母猪价(jia)格以及仔猪价格(ge)一路下跌(die)，甚至出现将仔(zai)猪卖做烤乳(ru)猪的现象(xiang)。但该现象不(bu)具有普遍性，大(da)部分的仔猪在外销(xiao)不畅的阶(jie)段被养殖场继(ji)续养殖。养(yang)殖利润的回升以(yi)及对于明(ming)年二季度前的行(xing)情的悲观(guan)态度使得产业在(zai)目前大量出栏。同(tong)时，据公告显(xian)示，2021 年 10 月(yue)份 11 家上市猪企(qi)（温氏、牧原、正邦、新希望、天邦、大北农、唐人(ren)神、天康、傲农、金(jin)新农、龙大）共计销售生猪 1135.37 万头，环比上涨282.10 万头(tou)，涨幅 33.06%。1-10 月份(fen)各大上市猪企(qi)累计出栏量 7621.51 万头，年内任务平均(jun)完成率为 61.57%。温氏(shi)、龙大肉(rou)食完成率均超 88.0%，牧原、大北农完成率(lu)68%-69%，傲农亦在 60.0%以上。10 月份随(sui)猪价跌至冰点，养(yang)殖端悲观(guan)情绪加重，后备母猪(zhu)淘汰及降重(zhong)出栏生猪意向较强，猪源供应大幅增加。进入 11 月肥(fei)猪高企，养殖端自(zi)繁自养盈利由负转正(zheng)，企业挺(ting)价出栏情(qing)绪增强，生猪(zhu)出栏量或环比收(shou)缩。根据年(nian)初各大猪企(qi)正常出栏(lan)任务量计算，11-12 月份(fen)仍需出栏生(sheng)猪 4418.49 万头。若按照企业(ye)80%出(chu)栏任务折算(suan)，则需出栏 2010.49 万头，综合来(lai)看，12 月(yue)份生猪出栏压力(li)相对偏强。12 月份各规模场(chang)有冲年度计划(hua)及提前出栏 2022 年 1-2 月份计划的(de)现象， 部分(fen)未达出栏标准小(xiao)体重猪或有出(chu)栏。同时在(zai)标肥价差缩窄后(hou)，二次育肥增(zeng)重的大肥也将(jiang)入市，总体而言预计(ji) 12 月份出栏量(liang)将有所增加，均(jun)重或下降但(dan)幅度有限。
在12月后依旧有一(yi)定的节日效(xiao)应支撑，现货(huo)价格或会呈(cheng)现下跌后在节前上涨(zhang)的震荡局面。即当时间临近12月中下旬价格(ge)出现下跌随后因后(hou)续节日效应(ying)在期间出(chu)现反复。然而(er)随着时间接近年(nian)前现货价格或开始(shi)持续下跌直至新的(de)低点出现(xian)到走完这次超级(ji)猪周期。这(zhe)种在猪周期下行(xing)阶段出现两(liang)次有利润的情况在(zai)见底直至走完周期的(de)现象在先前的猪周(zhou)期中也可以(yi)看到。
2.2 产能优(you)化或使得供给逻辑延(yan)长
上文提到(dao)能繁母猪绝对值(zhi)于6月见(jian)顶基本定调，但母猪种群的优化将(jiang)psy，使得养(yang)殖效率提(ti)高而弥补了存栏(lan)的下滑。目前的二(er)元母猪比(bi)例依旧达(da)到75%至80%，较非洲猪瘟前(qian)正常的二元三元比(bi)例相差不大。后续的产能优化(hua)幅度有限(xian)，或会出(chu)现在明年上半年的(de)下跌趋势中。
2.3阶段性现货价(jia)格反弹或使(shi)得淘汰力(li)度暂时减弱(ruo)
国庆节(jie)后由于现货价格的(de)回暖使得部分散户(hu)选择补栏博取后期行(xing)情，目前仔猪价格以(yi)及回升至成(cheng)本线附近。但恢复至(zhi)成本线附近可(ke)能算是一种(zhong)过度悲观情绪以(yi)及母猪和(he)仔猪的价格的(de)修复，之前的持(chi)续亏损也使得(de)目前的补栏变(bian)的谨慎，但(dan)该现象也将一定程度(du)的影响明年二季度后(hou)现货价格反(fan)弹的高度(du)。
猪(zhu)肉现货价(jia)格回升，前期生猪(zhu)高价积累的(de)冷冻肉较(jiao)高的库存在(zai)近期缓解。冻肉(rou)的顺势出(chu)货一方面将使得(de)目前的现货价格强势(shi)受到影响，第二方面(mian)将助力明年二(er)季度后的现货价格反(fan)弹。但需要注意的(de)是猪肉的进口从(cong)与国外供应商达成购(gou)买协议开始(shi)，到运输到港结束，前后大约需要(yao) 3个月左(zuo)右时间。影(ying)响后续生(sheng)猪价格反弹高度中(zhong)进口方面的影响(xiang)仍需观察后几(ji)个月的数据。
2.5 今(jin)年冬季生(sheng)猪疫病情况整体可(ke)控
目前了解到今年冬季(ji)的生猪疫情(qing)呈现点状爆发天主要(yao)集中在江苏以北(bei)、河南商丘、南阳、驻马店等(deng)地等地，但因为(wei)防猪疫病的技(ji)术有所提高，河南江(jiang)苏等地虽有点(dian)状爆发，但(dan)情况较去年相比(bi)较好，暂时未(wei)见成片的现象(xiang)。
第3章(zhang) 猪周期中不可忽(hu)视季节周期对需求的(de)影响
国庆节后生(sheng)猪价格大幅上涨后维(wei)持较前期高位难以下(xia)跌，更多的原因(yin)是由于冬(dong)季消费的支撑，而在目前的(de)消费结构中(zhong)，腌腊需求和(he)鲜肉需要分(fen)开看待。民众(zhong)习惯于在年(nian)前准备好腌腊的产(chan)品，加上腌腊需要一(yi)定的制作时间，今(jin)年过年的时(shi)间又比较早(zao)，目前腌腊的对于(yu)猪肉的需求弹性弱(ruo)。即使在目前(qian)涨价过后，这部分的(de)需求依旧难以减弱(ruo)，因此对目前的现(xian)货价格形成支撑。但(dan)在先前生猪的(de)低价运行时，北方部分较为寒冷(leng)的地区已经提前(qian)开始制作香肠和腌腊(la)肉。这种现象或许会(hui)使得今年的腌腊(la)需求提前被释放完成(cheng)而缩短需求旺季的(de)时间。同(tong)时，鲜肉的消费弹性(xing)表现的相对比(bi)较大。近期的(de)屠宰开工(gong)率降幅明显主要原(yuan)因就是鲜消的压(ya)力。
3.1现货价格转势结点或(huo)迟于供给拐点
从能繁(fan)母猪的数(shu)量上推导，商品猪出(chu)栏的高峰或出(chu)现在明年的二至三(san)季度，但于此同时(shi)随着天气变得(de)炎热，生(sheng)猪消费在季(ji)节性周期(qi)中处于淡季。结合(he)历年的屠(tu)宰量的季(ji)节性模拟需求(qiu)量构建供需平衡系数(shu)，预计现货价格的触(chu)底反弹可能较供(gong)应拐点延迟一月有余(yu)。同时，这(zhe)次的超级猪周期的高(gao)点高度超过历次，集(ji)团厂的利(li)润普遍较为丰(feng)厚。虽然从上市(shi)猪企的三(san)季度报显示全行业(ye)基本都在下跌过程中(zhong)蒙受一定亏损。但前(qian)期丰厚的利(li)润使得他们在下(xia)行周期中能够抵(di)御更久的亏损，加(jia)之目前现货价格已(yi)经又重新的回到(dao)盈亏平衡(heng)线以上，进一(yi)步增加了产(chan)业抵御风险的(de)能力。因此在明(ming)年一二季度的(de)亏损过程中，产(chan)业或出现逆势(shi)补栏的情况，进而影响后续现(xian)货价格的反弹高度。这些因素结合(he)后续的产业动(dong)态观察，也将(jiang)会继续的在(zai)接下来的报告中解(jie)析。
3.2替代效(xiao)应或在低价区域显(xian)现
我国居(ju)民人均猪肉消费在(zai)2013-2018年处于稳步(bu)增长，自2013年的19.8KG上涨至2018年的(de)22.8KG，但前期的增加(jia)幅度较大后(hou)续有所收窄。直至2019年，我国人均猪肉消(xiao)费骤降至20.3KG，当年度(du)人均消费(fei)下降是主(zhu)要是由于生猪(zhu)价格上涨，以及(ji)疫情对餐饮业的(de)影响导致，而2020年人均猪肉消(xiao)费量更是进(jin)一步下降(jiang)。
而随着(zhe)猪肉供给的增加，生猪价格的下跌以及(ji)疫情的逐步缓解，预计2021年度的整体人(ren)均猪肉消费量(liang)将逐步回归至于21.0-21.5KG区间，但预计2021年度(du)较2018年度水平(ping)依旧不及。
从(cong)猪肉生产(chan)的类型划分，我(wo)国居民的消费习惯倾(qing)向于鲜肉消费，尤(you)其是热鲜(xian)肉消费，在猪肉(rou)消费占比中超过75%；近年(nian)来华北、东北、华中地(di)区冷鲜肉消费占(zhan)比也有所提升，消费(fei)占比达到25%，而西北和华(hua)南等地仍以热鲜肉消(xiao)费为最主要(yao)方式。从成本的角(jiao)度看，家庭消费(fei)对消费成本(ben)的敏感度相对(dui)较低，消费粘性较(jiao)强。而冷冻肉消费不(bu)及消费总量的10%。此外，从消(xiao)费流向来(lai)看，居民的直接消(xiao)费主要在农批(pi)市场、农贸(mao)市场以及商超，而(er)冷冻肉更(geng)多流入深(shen)加工行业与小型餐(can)饮，因此冷冻肉(rou)消费与餐(can)饮业的复苏情况(kuang)相关。随着本轮(lun)生猪价格下跌，猪肉鲜品与冻(dong)品价差显著缩小，未来鲜品消费继续(xu)占居较高消费权重(zhong)仍然是主要消(xiao)费习惯，随着生猪(zhu)绝对价格降低，替代(dai)消费的回归(gui)依旧是主旋律。
第4章 策略建议
本轮猪(zhu)周期下行阶段(duan)接近尾端，现(xian)货价格在(zai)国庆后出现反弹，并(bing)在季节性消费的(de)支撑下维持较前期(qi)高位的区间。但周期(qi)内供应增加的逻(luo)辑并未改变，根(gen)据能繁母猪的走(zou)势推算，供给量较(jiao)大的情况(kuang)或持续到明(ming)年的二季度。但着眼于大周(zhou)期的同时也不能忽略(lue)嵌套在其(qi)中的季节性(xing)周期，冬季(ji)的消费较强也是支撑(cheng)目前现货(huo)价格的主要因(yin)素之一。而明年(nian)生猪供应出(chu)现边际走弱(ruo)后的价格拐点也需要(yao)结合消费的因素(su)综合分析。而随(sui)着生猪期货上市的延(yan)续，投资者对于价格(ge)的预期变得理性。盘面走势开(kai)始跟随预期(qi)，目前的月间价差(cha)结构也能体(ti)现出这点。整体来看(kan)后期的整年生猪(zhu)期货走势预(yu)计呈现先跌后涨(zhang)的节奏。建。建议结合供给(gei)增加逻辑及(ji)需求消费(fei)淡季可逢高空lh2203合约或等(deng)待腌腊需求走弱(ruo)空lh2201。
