原标题：熊园：11月PMI超预期下(xia)行，稳增长政策(ce)有望持续发力
作(zuo)者：熊园 杨涛
11月制造业(ye)PMI 48.0%（前值(zhi)49.2%）；非制造业PMI 46.7%（前值(zhi)48.7%）。11月(yue)制造业、非制造业PMI继(ji)续回落，连(lian)续2个月处于收(shou)缩区间，下行幅度(du)超预期。
11月制造业、非制造业PMI为48.0%、46.7%，较上(shang)月分别回落1.2、2个点(dian)，回落幅度(du)均有所扩大，连续(xu)两个月处于收缩区(qu)间；考虑到(dao)11月焦化、汽车(che)等多个行业(ye)开工率下行幅度并(bing)未明显扩大、11月有季(ji)节性回升动力（疫情前5年的11月(yue)PMI平均环比回(hui)升0.2个点）等(deng)因素，本月工(gong)业生产回落的幅(fu)度较为超预期(qi)，主因国内疫情(qing)频发、外需回落等多(duo)重因素影响。11月服务(wu)业PMI回(hui)落1.9个点至45.1%，建筑(zhu)业PMI回落2.8个点至55.4%，综(zong)合PMI产(chan)出指数回落(luo)1.9个点至47.1%，指向我(wo)国经济景气水平(ping)总体进一步回(hui)落。
分项(xiang)看，可重点(dian)关注供需端、贸易端、价格(ge)端、库存端、就业端(duan)的5大信号：
1）供需(xu)持续回落，继续处于收缩区间(jian)。供给端，11月PMI生产指(zhi)数47.8%，较上月回落1.8个点，继续处于(yu)收缩区间，指向工(gong)业生产明(ming)显回落；需求端，11月PMI新订(ding)单、新出口订单指(zhi)数分别回落1.7、0.9个百分(fen)点至46.4%、46.7%，其中(zhong)新订单指(zhi)数已经连续5个月(yue)处于收缩(suo)区间，指向整体(ti)需求不足(zu)的问题更加(jia)显著。
2）出口再度下行(xing)，进口持续走弱。出口端，11月新出口(kou)订单回落0.9个点(dian)至46.7%，结合高频(pin)数据看，11月(yue)前20日对(dui)韩国出口-16.7%（10月-5.5%），预计我(wo)国11月出(chu)口增速可能继续回(hui)落；进口端，11月(yue)进口订单回落(luo)0.8个点至47.1%，侧面反(fan)映内需走弱。
3）价(jia)格指数回落，预计11月PPI同比(bi)继续回落至-1.7%左右，产成品(pin)库存微升。价格端(duan)，11月原材料(liao)价格、出厂价格指(zhi)数分别回(hui)落2.6、1.3个(ge)百分点，叠加基数效应等因(yin)素影响，预计11月PPI同比(bi)继续回落(luo)至-1.7%左(zuo)右（10月-1.3%）。库存(cun)端，11月(yue)PMI原材料库(ku)存回落1.0个百(bai)分点至46.7%，PMI产成品库存微升0.1个百分点(dian)至48.1%。
4）大(da)中小企业景气普遍回(hui)落。11月(yue)大中小型(xing)企业PMI分别回(hui)落1.0、0.8、2.6个百分点，其(qi)中小企业PMI为45.6%，连续19个(ge)月处于收缩区间(jian)，本月生产经营压(ya)力已接近4月(yue)时的水平；就(jiu)业方面，11月制造业、服务业(ye)、建筑业从业(ye)人员指数(shu)分别下降(jiang)0.9、0.6、0.7个点，均处(chu)于收缩区间(jian)，指向整体就(jiu)业压力仍大。
5）服务业景(jing)气持续下行(xing)，基建逆势上(shang)行，地产施工有(you)所回落。服务(wu)业方面，受(shou)疫情等因素影响，11月服务业PMI回落1.9个点至45.1%，在调查的(de)21个行业中，有15个(ge)位于收缩区间，主因疫情冲击影响(xiang)。建筑业方面，11月建筑业(ye)PMI回(hui)落2.8个点至55.4%，其中土木工程建(jian)筑业PMI逆(ni)势回升1.5个点(dian)，房屋建筑业PMI继续回落2.8个点，指向政策支持(chi)下，11月基(ji)建投资可能仍在高(gao)位，但地产投(tou)资仍较低迷(mi)。
总体看(kan)，11月制造业(ye)/非制造业/各分项(xiang)PMI普遍(bian)继续回落，指向疫情(qing)冲击下，经济下行(xing)压力加大，需求(qiu)不足问题突(tu)出。从高频数据看(kan)，目前疫情防(fang)控、稳地产等“拐(guai)点”级别政策的效果(guo)并未显现，核心仍是(shi)需求不足、信(xin)心不足、疫情反(fan)复，对应消(xiao)费链、地产链的(de)修复程度以及基(ji)本面的反转，均需“边走边看”。
往后(hou)看，稳增长(chang)政策有望持续发力(li)，全面见效可能(neng)仍需时间。近期(qi)稳增长政策持续(xu)发力，11月22日(ri)的国常会强调“当前(qian)是巩固经济回稳向上(shang)基础的关键时间(jian)点，必须紧抓(zhua)不放保持经济持续恢(hui)复态势”，11月25日央行宣布(bu)全面降准0.25个(ge)百分点，11月28日证监会(hui)放松房企股权融资，实际效果受疫(yi)情制约，全面见效可(ke)能仍需时间。
短期有四大(da)关注点，其中(zhong)：12月政治局(ju)会议和中央经济工作(zuo)会议，预(yu)计总体偏积极(ji)；今年底明年(nian)初大概率会(hui)降息，尤(you)其是降LPR，以及进一步放松地产(chan)；国内疫情和防疫(yi)政策的进展(zhan)；美联储加息(xi)节奏，12月15日议息会(hui)议可能转为加(jia)50个基点(dian)。
（熊(xiong)园系国盛证(zheng)券首席经济学家、中(zhong)国首席经济(ji)学家论坛理(li)事，杨涛(tao)系国盛证券宏(hong)观分析师(shi)）
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