光大海(hai)外发布研究报(bao)告称，维持明源云(yun)（00909）“买入(ru)”评级，基于公司(si)将受益于住宅(zhai)开发和产业(ye)运营双线并行以及国(guo)企客户带(dai)来的机遇；鉴于下游(you)在政策面(mian)上可能继续(xu)承压，下(xia)调2021-23年(nian)营收预测至(zhi)22.01/25.35/31.84亿元，参考行业情况(kuang)，予ERP业(ye)务20倍PE估值(zhi)，SaaS业务20倍PS估值，对应目(mu)标价25港元。
光大(da)海外主要观(guan)点如下：
2021年业绩(ji)前瞻：
收入方面，该行(xing)预计21年明源云实(shi)现总收入22.01亿元人民币(bi)，同比增长29.1%；其中，1）由(you)于房地产行业景气(qi)度低，预计ERP业(ye)务8.78亿元（yoy+5.2%）；2）SaaS业务13.23亿元(yuan)（yoy+51.9%）。
成(cheng)本费用方面，1）预(yu)计全年毛利(li)率保持稳定；2）鉴于公司(si)扩充了销售团(tuan)队，预计(ji)销售费用率上升(sheng)；3）基于天(tian)际开放平台的研发投(tou)入较多，预计研(yan)发费用率同比提升(sheng)较大。预(yu)计21年(nian)实现净利润约2.53亿元，Non-GAAP净利润2.89亿元。
拓客压力尚存，但长期有(you)较大的渗透(tou)空间：
21年三季度(du)地产相关政(zheng)策收紧，叠加信用风(feng)险事件，对民企地(di)产的影响比较大，金融机构或对民企有(you)一致性收(shou)缩行为，中(zhong)小企业受现(xian)金流压力较明(ming)显，公司拓(tuo)客短期内或有阻力(li)，长线来看利润率下(xia)降会倒逼中(zhong)小企业加大(da)对数字化投入以(yi)提升管理效益(yi)。
地(di)产流动性得(de)到修复，政策边(bian)际改善：
4Q21年以来，房(fang)地产行业流动(dong)性持续修复，开发贷(dai)和按揭贷持续回暖(nuan)；央行全面降(jiang)准0.5个百(bai)分点，释放长期资金(jin)1.2万亿(yi)元，利好“杠杆稳健型”民企(qi)地产。百(bai)强房企12M21销(xiao)售额环比上升(sheng)27.3%，资本(ben)市场对优质龙(long)头房企的关(guan)注度和信心将进(jin)一步提升。此外明(ming)源云管理层回(hui)购彰显公司(si)积极态度(du)，有利于带动市场信(xin)心修复。
国(guo)企数字化带来(lai)蓝海市场：
公司加(jia)快覆盖国企这一(yi)蓝海市场，预期(qi)为云客云链(lian)带来强劲(jin)稳定增长：1）国企(qi)在产业开发(fa)上转型使用(yong)ERP和SaaS做(zuo)开发的意愿高(gao)；2）国企资(zi)金相对充(chong)裕，数字化投入预(yu)算比例约5倍于民企，且(qie)抗风险意(yi)识强，因此更青睐地(di)产头部SaaS公司；3）公司现有(you)住宅开发(fa)产品向产业开(kai)发产品的转型可(ke)较快落地；4）公司(si)近期已获武汉城(cheng)建、福州城建等重(zhong)点项目，国(guo)企高单客价值(zhi)特征有望凸显。
盈利(li)预测：明源云为行(xing)业先行者，垂直(zhi)领域竞争对手(shou)业务重合度小；房地(di)产SaaS应用(yong)场景具有较大(da)的上下游拓(tuo)展空间，云链将切换(huan)至ARPU增长的(de)强驱动，为(wei)SaaS业务(wu)二次增长曲(qu)线；受房地(di)产行业政策(ce)不确定性影响(xiang)，公司ERP业务(wu)增长预计放(fang)缓；ERP转(zhuan)订阅制短期影响收入(ru)利润，但长期有利(li)于扩大客户基础(chu)、摆脱行(xing)业波动、增(zeng)强收入可预(yu)见性。
风险提示：客(ke)户拓展不及预期；云(yun)服务市场(chang)竞争加剧。
