中金(jin)发布研究报告(gao)称，予保利(li)协鑫能源（03800）“跑(pao)赢行业”评级，目标价3.69港元，对应(ying)2021-23年16.5倍/12.3倍/11.8倍市盈率(lu)，对应当前股价(jia)有50%的上行空(kong)间。当前股价(jia)对应2022年(nian)8.2倍市盈率。预(yu)计2021-23年EPS为0.19元/0.26元/0.27元，CAGR为18%（2021-23年）。
中(zhong)金主要观点如下：
存量(liang)电站资产陆(lu)续转手，主营业务重(zhong)新聚焦硅(gui)料，经营重新焕(huan)发生机。
过去几年公(gong)司应收账款周转率(lu)、资产负债(zhai)率受到控股光伏(fu)电站电价补贴拖(tuo)欠影响，经营陷入(ru)困境。2018年至今(jin)，公司持(chi)续推动轻资产(chan)转型，2020年国内双(shuang)碳目标的提出进(jin)一步提振(zhen)光伏电站交易市(shi)场热度，公司光伏电(dian)站出表进展(zhan)更为顺畅，并表(biao)电站装机容量已(yi)由2018年末(mo)的7吉瓦下降至(zhi)1H21的约3吉瓦(wa)，带动公(gong)司同期负债(zhai)率下降12.6ppt至60.8%、总(zong)负债规模缩减近(jin)半，应收账(zhang)款周转天数下降44天至259天(tian)。公司提(ti)出新发展战略“深度(du)聚焦硅料(liao)主业，着重发力(li)颗粒硅业务”，将(jiang)立足于对颗(ke)粒硅的长期研发优势(shi)，积极推动颗粒硅(gui)生产、下游应用(yong)。
颗粒(li)硅是硅料硅片环节新(xin)技术发展(zhan)的一个探索方向(xiang)。
当前公(gong)司控股/参股10万吨块状硅(gui)和3万吨颗(ke)粒硅在运(yun)产能，公司耕(geng)耘颗粒硅降(jiang)本提效、量产攻关十(shi)余年，后(hou)续扩产计划2021-23年颗(ke)粒硅产能增至3万/18万/30万吨。相较于(yu)块状硅，颗粒硅具(ju)备生产电(dian)耗更低、与(yu)连续直拉法配套可以(yi)提升拉晶(jing)均匀性等理论优势，是行业技术发展(zhan)的一个积极(ji)探索方向。该(gai)行看到当前公司颗粒(li)硅产品参数达(da)到国标太阳能(neng)特级料要求，下游当(dang)前一般可(ke)实现在P型拉晶量产(chan)工艺中掺杂15%-30%使用；2H22下(xia)游N型产能爬(pa)坡放量，有(you)望推动颗粒(li)硅在N型拉晶中适(shi)用性的进一步(bu)验证。
海内(nei)外政策共振激发光伏(fu)潜在需求，硅料作(zuo)为产业链上游(you)核心原材料，环(huan)节维持高景气(qi)。
该行(xing)看好国内外碳中(zhong)和目标落(luo)地政策陆续发布，叠加传统能源电(dian)力价格上涨，有望(wang)带动光伏潜在需求加(jia)速上行，该行预计2022年硅料环(huan)节供需景气延(yan)续，全年均价(jia)或达160元(yuan)/kg以上，供给偏紧也(ye)有望为公(gong)司颗粒硅技术的(de)规模化扩产(chan)、产品品质提(ti)升、以及下游验证导(dao)入提供发展机(ji)遇。
该行与市场(chang)的最大不同？看好硅(gui)料景气周期拉长为公(gong)司提供发展机遇(yu)。
潜在催化剂：颗(ke)粒硅N型(xing)验证进展、新(xin)产能达产、回归恒生指(zhi)数及港股(gu)通。
风险提(ti)示：颗粒硅技术进展(zhan)不及预期，产(chan)能扩张不(bu)及预期，多晶硅价(jia)格下跌。
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