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出品|清(qing)流工作室
作者|韩江雪 主(zhu)编|赵妍
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事出(chu)反常，必(bi)有妖孽
今年1月28号以来，美吉姆（002621.SZ）凭借(jie)三胎概念，在(zai)14个交易日里(li)拉出10个涨停板，特别是2月23日，股价从跌停(ting)板迅速拉至涨(zhang)停板，成为沪深两市(shi)万众瞩目的大妖股(gu)。
美吉姆前(qian)身是三垒股份，主(zhu)营双壁波纹管生产(chan)设备，2011年9月上市。后来经过大(da)名鼎鼎的(de)中植系接盘，又(you)并购早教资产，才有(you)现在的“美吉姆”。
清流工作室研(yan)究发现，单纯看财(cai)务数据，美吉姆业绩华丽。但华丽背后，暗(an)藏玄机。一群严(yan)重亏损、资不抵(di)债的关联方大客户(hu)，正在为(wei)美吉姆输(shu)送业绩。他(ta)们既是客(ke)户，也是并购案(an)里的业绩承诺方。这(zhe)背后究竟藏着(zhe)什么秘密？
同时，截止到2021年9月30日，美吉姆(mu)总资产规模为34.76亿元，其中商誉(yu)14.56亿元、无(wu)形资产12.85亿元，两者合计(ji)金额27.41亿元(yuan)，占其总资产比例(li)高达78.86%。两者减值(zhi)风险值得警惕。
“业绩变脸”史
翻看002621.SZ的历史(shi)，是一部“业绩变脸(lian)”史。
美吉姆前(qian)身是三垒股份，主营(ying)双壁波纹管(guan)生产设备，2011年9月上市(shi)。上市之(zhi)后公司业(ye)绩迅速变(bian)脸，2011年至(zhi)2016年，其营业收(shou)入从2.39亿下降至0.67亿，降幅为71.97%；扣(kou)非后净利润从7186.05万(wan)元下降至(zhi)972.17万元，降幅(fu)高达86.47%。
三(san)垒股份上市之后，控股股东股份锁定5年，于2016年(nian)9月底解(jie)禁。
2016年11月，股(gu)票解禁不到2个(ge)月的控股方宣布卖壳(ke)，控股股东(dong)俞建模及其(qi)一致行动人俞洋(yang)以每股转让价(jia)40.65元(yuan)、总价款12亿(yi)元出售三(san)垒股份13.12%的股权，接盘(pan)方是大名鼎鼎(ding)的中植集(ji)团控制的珠海融诚投(tou)资中心（有限合伙(huo)）（下称“珠海(hai)融诚”）。
同(tong)时，俞建模、俞洋将(jiang)其另外15.88%公司(si)股份表决权(quan)委托给珠海融诚(cheng)，三垒股份的实际控(kong)制人变更为(wei)中植系老板(ban)解直锟。
2017年1月和2018年1月，珠海(hai)融诚分别斥资8.99亿、7亿，收购三(san)垒股份9.84%、6.04%股份。
至此(ci)，珠海融诚累计(ji)斥资28亿(yi)，拿下了(le)三垒股份29%的股(gu)份。
中植系是(shi)中国资本(ben)市场最负(fu)盛名的“玩壳”高手，其入主三(san)垒股份后，立马发起(qi)对外并购。
2017年2月，三垒(lei)股份宣布斥资3亿(yi)元，收购北京楷德教(jiao)育咨询有(you)限公司（下称“楷德(de)教育”）100%股(gu)权，楷德教育(yu)主营国内低(di)龄留学服务，为赴美(mei)留学学生提供专业的(de)考试培训和(he)申请服务。
楷德(de)教育给出的业绩(ji)承诺为2017年、2018年和2019年扣非净利润(run)分别不低于2000万元(yuan)、2600万元、3200万元。历年财(cai)报数据显(xian)示，在业绩承诺期，楷德教育(yu)勉强完成了业绩承(cheng)诺，仅2019年完成(cheng)扣非净利润(run)3081万元，比业绩承诺(nuo)少了119万元。
只是(shi)承诺期一过(guo)，楷德教育(yu)的业绩立马变脸(lian)，2020年营(ying)业收入4635万元，净利(li)润仅为828万元，同比暴跌(die)72.89%。
2021年上半(ban)年，楷德教育仅(jin)实现营收965.18万元，净利润-337.63万元，开(kai)始陷入亏损境地，成为公司的(de)业绩包袱(fu)。于是，2021年12月4日，公司宣布出(chu)售楷德教育，而出(chu)售价格仅为(wei)1500万元(yuan)，只有当初收购价格(ge)的5%！
有(you)意思的是(shi)，楷德教育的接盘方(fang)是湖州唐文企业管理(li)咨询有限公司，该(gai)公司的实际控(kong)制人就是(shi)解直锟。这(zhe)意味着，上(shang)市公司将(jiang)3亿收购来(lai)的资产，1500万卖给关联方。“高买低卖”的操作(zuo)，引发市场(chang)关注。
楷(kai)德教育这场并购只是(shi)小试牛刀，在(zai)后续“美吉姆”的并(bing)购案例上，中植系(xi)“再显神通”。
2018年(nian)6月，三垒(lei)股份再次(ci)抛出重磅并购方(fang)案，旗下控股子公(gong)司启星未来（天津）教育咨询(xun)有限公司拟以(yi)33亿元(yuan)的对价，收购天津美(mei)杰姆教育科(ke)技有限公司100%股权（下称(cheng)“美杰姆”）。
截(jie)止到2017年12月31日，美杰姆归(gui)属于母公司(si)股东的净资(zi)产仅为0.86亿(yi)元，而评估值(zhi)高达33.07亿元，评估(gu)增值 32.22亿元，增值率为3766.04%！
经交易各方(fang)友好协商，在评估值(zhi)的基础上优惠了(le)700万，美杰姆最终交易价格(ge)为33亿(yi)元。
美杰(jie)姆是一家早(zao)教机构，旗下(xia)品牌“美吉姆”源自(zi)美国“美(mei)吉姆”婴幼儿早教(jiao)品牌，主要面向0-6岁儿童提(ti)供培训课(ke)程。
2014年5月，霍(huo)晓馨、刘俊(jun)君等人在太平洋(yang)岛国萨摩亚注册成(cheng)立MEGA公(gong)司，MEGA在当年10月斥资150万美元(yuan)，取得了美国美吉姆(mu)在亚洲地区(qu)永久、免费独家授(shou)权，包括商(shang)标、域名、运营权等，相当(dang)于是一次性买断了(le)其在亚洲地区的(de)核心知识产权。
其后，霍晓馨等(deng)人通过一系列(lie)股权运作(zuo)，将“美(mei)吉姆”这个品(pin)牌装进天(tian)津美杰姆公司，4年(nian)之后，这个(ge)当初花了150万美元买下来的洋品(pin)牌，以33亿人民币的价格(ge)卖给了上市公(gong)司。
华丽业绩之(zhi)谜
从并购之前(qian)的业绩来看，美杰姆2016年至(zhi)2018年1-6月(yue)份的营收分(fen)别是1.2亿、2.17亿(yi)、1.5亿，净(jing)利润分别是3,556.43万元、8,744.34万元、6,179.71万元，收入(ru)和利润均(jun)展现出强劲(jin)的增长势头。
同期毛利率(lu)分别是56.83%、67.47%、74.7%，销售净(jing)利率也从2016年的29.6%飙(biao)升到2018年上半(ban)年的41.29%，如此强悍的(de)盈利能力(li)令人惊叹。
早教行(xing)业有如此暴利(li)吗？与之对比的是美(mei)国上市的早教机构(gou)红黄蓝的财务数据(ju)。2016年(nian)至2018年，红黄蓝(lan)的营收规模分别(bie)是1.09亿美(mei)元、1.41亿美元及1.56亿美元，营(ying)收规模远(yuan)大于美吉姆，但是同期的毛利率分(fen)别只有15.6%、21.28%、16.67%，美杰姆同期的(de)毛利率分别是红(hong)黄蓝的3.64倍、3.17倍和(he)4.48倍(bei)。
2016年至2018年，红黄(huang)蓝的销售(shou)净利率分别是5.5%、4.96%、-1.28%，红黄蓝由于(yu)2017年(nian)11月由虐童事件(jian)影响，所以2018年销售净利率(lu)下降事出有因，单看(kan)2016年和(he)2017年(nian)，美杰姆的(de)销售净利率分别是(shi)红黄蓝的5.37倍(bei)和8.13倍(bei)。
再看并(bing)购之后的(de)业绩表现，2018年至2021年上半年，美(mei)杰姆的营收分(fen)别是3.62亿、4.11亿、2.35亿、1.59亿，净利润分别(bie)是1.9亿(yi)、2.38亿、0.97亿、0.68亿，销售净利率分(fen)别是52.35%、57.94%、41.22%、43%，虽然2020年以(yi)来，由于疫情的影响(xiang)美杰姆的营收规模(mo)、利润水平(ping)及盈利能力(li)都有所下滑，但是即(ji)使在疫情冲击(ji)之下，其(qi)销售净利率水平依然(ran)保持在40%以上。
那么美杰(jie)姆惊艳的盈利能力背(bei)后，又有(you)着怎样的奥(ao)妙呢？
清(qing)流工作室研究发现，美杰姆在上市之前，进行了一些(xie)列复杂的股权运作(zuo)。在业务(wu)方面，美(mei)杰姆将其(qi)旗下60家直(zhi)营早教中心子公(gong)司股权，转让至霍(huo)晓馨等原股(gu)东控制的(de)公司名下，美杰姆(mu)名下只保留(liu)了两家直营(ying)中心。
通过这样(yang)的运作，美杰(jie)姆变成了一家“品牌(pai)输出商”，也就是说(shuo)它只卖品牌，原来那(na)些直营中心的经营业(ye)绩跟它无关，它只(zhi)稳当地收取“特许(xu)经营费”，也就是“加盟(meng)费”。
这样一来，一方面(mian)能保证它(ta)的业绩的稳定性，另一方能大大提(ti)升其“盈(ying)利能力”。
当然，奥(ao)妙绝非仅仅如(ru)此。
当直营店(dian)剥离到原(yuan)股东公司名下之后(hou)，这些直营店就变(bian)成了美杰姆的客户(hu)，而这些(xie)客户又是其关联方，这样以来，美(mei)杰姆的客(ke)户中，就包含(han)了大量的关(guan)联方，而这些关联方(fang)又是美杰姆(mu)的原控股(gu)股东，在并购中有(you)业绩承诺。
美杰姆原股(gu)东给出的业绩承(cheng)诺为：2018年、2019年、2020年的实(shi)际实现的净利润分(fen)别不低于人民币1.80亿(yi)元、2.38亿元、2.90亿元。
这就形成了一(yi)个特殊而微妙的处境(jing)：美杰姆的原(yuan)股东霍晓馨等(deng)人，既是并购案中(zhong)的业绩承诺(nuo)方，又是其客(ke)户。
所以自(zi)2018年以来(lai)，上市公(gong)司美吉姆每年都有(you)大量的关联方交(jiao)易，我们以(yi)2020年为例。根(gen)据美吉姆2020年财(cai)报披露，其2020年前(qian)五大客户销售金额9121.43万(wan)元，占其销售总额(e)的25.29%，其中关联方销(xiao)售占比高达23.62%。
（资料来源(yuan)：美吉姆2020年财(cai)报）
从以上数据中(zhong)我们可以(yi)判断，美吉(ji)姆2020年前五大客户中，第一名、第二(er)名、第三名和第五(wu)名，都是其关(guan)联方，合(he)计销售金额(e)为8419.43万元。
那么美(mei)吉姆的这些大客(ke)户们，其经营状况(kuang)到底如何(he)呢？
根据美吉姆2022年1月28日发布的《关于2022年度日(ri)常关联交易预(yu)计的公告》披(pi)露，这些(xie)大客户的经营状况(kuang)惨不忍睹。
比如(ru)关联方天津(jin)美智博思教(jiao)育科技有限公司，该(gai)公司控股(gu)的美吉姆(mu)中心数量高达88家(jia)。截至2021年9月末，该公司净资产为-28,512,722.56元，2021年1-9月营(ying)业收入0元，净利润-9,151,161.25元。
沈(shen)阳智捷教育咨询(xun)有限公司控股的美吉(ji)姆中心数(shu)量为10家(jia)。截至2021年(nian)9月末，该公(gong)司净资产为-1,966,743.69元(yuan)，2021年1-9月营业收入0元(yuan)，净利润-2,840,556.24元(yuan)。
沈阳馨吉(ji)晟咨询管理(li)有限公司(si)控股的美吉(ji)姆中心数量为21家。截至2021年(nian)9月末，该公司净资(zi)产为-11,986,672.27元，2021年1-9月营业收入2,376,237.62元(yuan)，净利润-2,957,521.55元。
天津美智博锐(rui)企业管理有限公司(si)控股的美吉姆(mu)中心数量为(wei)2家。截至(zhi)2021年(nian)9月末，该公(gong)司净资产为-6,177,840.13元，2021年(nian)1-9月营业收(shou)入0元，净利(li)润-333,079.33元。
从(cong)以上数据我们可(ke)以看出，这(zhe)些大客户们(men)全部处于亏损状(zhuang)态，且都已(yi)经严重资不(bu)抵债！
美(mei)杰姆华丽的财务数(shu)据和大客户们的惨(can)淡经营，形(xing)成了鲜明的(de)对比。
美杰姆华丽的财务(wu)数据背后，有没有关联方们的利(li)益输送呢(ne)？当业绩承诺(nuo)期满之后(hou)，这些亏损严(yan)重的关联方(fang)，会不会拂袖而去呢(ne)？
大客户(hu)成老赖
在疫情的冲(chong)击之下，虽然美杰(jie)姆的盈利能力依然(ran)彪悍，但(dan)是营收和利润(run)均大幅下(xia)降，更令人担(dan)忧的是，在营收大幅(fu)下滑的背景(jing)下，其应收账款(kuan)余额急剧飙(biao)升。
2019年至(zhi)2021年前三季度(du)，上市公司美吉(ji)姆的营收分别(bie)是6.3亿、3.56亿、2.61亿，而(er)其应收账款余(yu)额分别是0.59亿、1.14亿、2.09亿，两者形(xing)成了巨大的(de)反差。
而清(qing)流工作室研究(jiu)发现，其应收账款(kuan)前五名中，已经有(you)大客户变(bian)成了失信人。
（数(shu)据来源：美吉姆2020年财报）
2020年美(mei)吉姆的前五大应收(shou)客户中，前三大应(ying)收单位都是关(guan)联方，第四(si)大应收单(dan)位宁波市美氏(shi)文化传播有限公司和(he)第五大应收单位(wei)宁波市鄞州美颖文(wen)化传播有限(xian)公司都是自(zi)然人许杨(yang)扬控制的公司，持(chi)股比例均为(wei)70%。
2021年11月(yue)，美氏文化及其老板(ban)许杨扬因拖欠(qian)员工工资被法院判定(ding)为失信人：
（资料(liao)来源：天眼(yan)查）
另外，2021年11月，美氏文化(hua)因拖欠14名员工工(gong)资10万余元，被宁(ning)波市江北区人力(li)资源和社(she)会保障局罚(fa)款2万元：
（资料来源：天眼查）
许杨扬(yang)旗下的另一家公(gong)司美颖文化则因教育(yu)培训合同纠纷被法院(yuan)判断为失信人：
（资料来(lai)源：天眼查(cha)）
而根据(ju)美吉姆2022年中报披露，截止到2022年6月底(di)，宁波市美氏文化传(chuan)播有限公司尚欠(qian)美吉姆192.22万元，这些款项能否收回(hui)，是一个巨大(da)的未知数。
商誉和无(wu)形资产减值风险
截止到2021年9月(yue)30日，美吉(ji)姆总资产规模为34.76亿元，其(qi)中商誉14.56亿元(yuan)、无形资产(chan)12.85亿元，两者(zhe)合计金额27.41亿元，占其总资产(chan)比例高达78.86%。
2017年和2018年，三垒股份(fen)通过并购楷德教育(yu)和美杰姆，分别(bie)形成商誉2.89亿(yi)、17.97亿元，两者合计金额(e)高达20.86亿元。
2020年，由于业(ye)绩未达预期，楷德(de)教育和美(mei)杰姆分别计提商誉减(jian)值2.37亿(yi)、3.92亿，合计(ji)金额6.29亿，导致美吉(ji)姆当年亏损4.78亿元。
2022年1月29日，美(mei)吉姆发布(bu)2021年业(ye)绩预告，预计(ji)当年净利润(run)亏损1.5亿至(zhi)1.95亿，扣非后净利润亏损(sun)4.8亿至6亿，核心因(yin)素就是对美(mei)杰姆计提商誉(yu)减值，当期减值(zhi)金额约为(wei)7亿元至(zhi)8亿元。
即使2021年美杰姆计提商誉(yu)减值8亿，2022年美(mei)杰姆形成的尚未(wei)减值的商誉金额(e)仍在6亿以上，后续仍然有大额商誉(yu)减值风险。
跟商誉比起(qi)来，美吉姆(mu)账面上的无形(xing)资产显得更加奇妙。
在(zai)美杰姆被并(bing)购之初，账面(mian)上并没有多少无(wu)形资产，根据三垒(lei)股份资产收购报告书(shu)数据，截止到(dao)2018年(nian)6月底，美杰姆账面上的(de)无形资产余额仅为(wei)1032.35万(wan)元。
而被纳入上(shang)市公司之后(hou)，美吉姆账(zhang)面上的无(wu)形资产暴增，到2018年底，其账(zhang)面上的无形资产(chan)余额高达13亿(yi)元！其中增(zeng)加的特许(xu)权，金额就高(gao)达12.28亿元！
特许权是怎么(me)回事？
前(qian)面提到过，2014年10月(yue)，美杰姆(mu)原股东霍(huo)晓馨等人斥资150万美元，取得了(le)美国美吉姆在亚洲地(di)区永久、免费独家(jia)授权，这(zhe)项权利在2018年经评估师(shi)们一评估，价值就(jiu)超过12亿，实在是令(ling)人瞠目结舌！
就这样，金额高达(da)12.28亿元的(de)“特许权”，堂而皇(huang)之地进入了上市公(gong)司美吉姆的资(zi)产负债表。
更奇妙地(di)是，这12.28亿元“特许权”，由于是永久性(xing)授权，所以没有摊销(xiao)年限，也就是说，它每年无需计提无(wu)形资产摊销，既增(zeng)加了资产，又不(bu)会影响利(li)润，可谓是一箭双雕(diao)。
问题是，因(yin)为根据我国的会(hui)计准则，对于使(shi)用寿命不确定(ding)的无形资产，每个(ge)年度都是需要进行减(jian)值测试的。2020年以来(lai)，美杰姆的经营业绩(ji)大幅下降，以至于(yu)多次大幅(fu)计提商誉减值，那么这些金额高(gao)达12.28亿元的(de)所谓“特许权”，为什么就(jiu)没有发生减(jian)值呢？
韩江雪是(shi)清流工作室特约首(shou)席研究员。
