海底捞于(yu)2月21日发布预计2021财年将录(lu)得38亿元至45亿元人民币亏(kui)损预警公告(gao)，减值损失大幅高(gao)于预期，经调整(zheng)净亏损略高(gao)于预期。主(zhu)因源自：1） 2021年(nian)关闭300多(duo)家餐厅及经营业绩下(xia)滑，导致处理(li)长期资产录(lu)得一次性(xing)或减值损失约33亿元至(zhi)39亿元；2） 自2020年以(yi)来网络快速扩(kuo)张及内部管理问(wen)题，公司受到疫情(qing)明显冲击。由(you)于每家门店的(de)资本开支约1，000万元，我们(men)估计约30多(duo)亿元是来自(zi)永久关闭300多(duo)家门店所造成(cheng)的一次性亏损。扣(kou)除上述影响(xiang)，根据公(gong)司公告，预(yu)计海底捞于21年将录得5亿元至(zhi)6亿元的经调整净亏(kui)损，高出原先的2.54亿(yi)元经调整净(jing)亏损预测。
春(chun)节翻台率小幅改善(shan)
我们预测集团2022年(nian)1月整体翻(fan)台率同比有(you)106%的增长，恢复至19年同期(qi)的65%左右，环(huan)比12月亦有所上(shang)升。预测(ce)今年春节假(jia)期整体翻(fan)台率恢复至21年(nian)同期的90%，但仅恢复至19年(nian)同的期70%左右，仍然落(luo)后九毛九(jiu)餐饮旗下的“太(tai)二”，但与同(tong)业呷哺呷哺及凑凑一(yi)致。
公司短期(qi)前景仍然不明朗
公(gong)司已于去年(nian)8月进行一(yi)次降价，考虑到(dao)居民可支(zhi)配收入增长(chang)减慢及消费信心不(bu)足，相信未来(lai)重新提价(jia)空间有限，叠加(jia)原材料价(jia)格上涨，预计毛利率(lu)短期仍会承压。我们维持谨(jin)慎的态度，集团的前(qian)景仍然非常不(bu)确定，疫情反复对以(yi)商务、家庭聚餐为(wei)主的海底捞影(ying)响较为显著，暂(zan)时看不到基本面有(you)明显反转(zhuan)的催化剂(ji)。此外，过往支(zhi)撑门店增长连(lian)住利益的店长薪(xin)酬管理制度及员(yuan)工晋升制(zhi)度亦因门店暂(zan)停扩张而受到影响(xiang)，势必打击(ji)员工向上流(liu)的工作积(ji)极性。集团可能(neng)需要提升薪酬，增(zeng)加员工积(ji)极性以维持较优质的(de)服务，因此预计(ji)22及23年(nian)员工成本(ben)占比仍处(chu)于33.6%/31.4%的相对偏高水(shui)平。
预测单(dan)店盈利能力在2024年前仍难以完全(quan)恢复
参考百胜中(zhong)国（9987 HK）的经验，旗下(xia)必胜客品(pin)牌于2014年起同店销(xiao)售及经营(ying)利润率持续下降(jiang)，管理层于2017年对品(pin)牌进行门店升级、产品改革、数(shu)字化管理(li)及暂缓开店，最终于2019年重新录得同店销售(shou)增长及改善经营利润(run)率。考虑(lu)到1） 疫情持续反复的影响(xiang)；2） 行业竞(jing)争压力增(zeng)加；3） 海底(di)捞管理员工数目(mu)庞大，相(xiang)信单店盈利能力(li)在2024年(nian)前仍难以完全恢复(fu)。
下调目标价(jia)至20.8港元(yuan)，维持 “中(zhong)性”评级
我们预测(ce)集团21-23年(nian)收入分别(bie)为402.8亿/481.2亿/546.0亿元，同比(bi)+40.8%/+19.5%/+13.5%；预(yu)测21-23年股东(dong)应占溢利(li)分别为-41.9亿(yi)/13.1亿/30.5亿(yi)元，对应每股(gu)盈利分别为(wei)-0.78元/0.23元(yuan)/0.55元。采(cai)用现金流折现模型(xing)，按照8.82%的WACC，把目标价(jia)从24.2港元(yuan)下调至20.8港元，对应(ying)22及23年(nian)73.8倍及31.7倍(bei)预测市盈率。
风险提(ti)示：（一） 疫情持续反(fan)复打击居民外出(chu)用餐意欲；（二） 开新店的步(bu)伐减慢或新店盈利(li)能力不如预期；（三(san)） 食品安全(quan)风险
